De auteurs van De beleggingsillusie, Jolmer Schukken en Marius Kerdel, leggen uit of het slim is om je aandelen vast te houden, te verkopen of om juist in te stappen op de aandelenmarkt:

Het zijn onzekere tijden. In een oogwenk veranderde het sentiment van ‘het zal allemaal wel overwaaien’ naar het besef dat het ernst is. Nonchalance sloeg om in zorgen. Zorgen over de gezondheid van dierbaren. Zorgen over de financiële gevolgen voor ondernemers om ons heen. En zorgen over het onvermijdelijk lijkende leed in landen met minder ontwikkelde zorgsystemen en beperkte financiële buffers. In dat licht lijkt het haast onbetamelijk om over beleggen te denken en te schrijven. Maar onbelangrijk is het niet, want ook daar zijn er zorgen.

Er worden maatregelen genomen van ongekende proporties, met buitengewone gevolgen voor de wereldeconomie. En toch houden wij juist nu de bekende woorden van John Templeton in het achterhoofd, die in 1933 schreef: ‘the four most expensive words in the English language are “this time it’s different.”’ Templeton maakte als kind de Eerste Wereldoorlog en de Spaanse griep mee en kocht zijn eerste aandelen tijdens de depressie van 1929-1930. Toen de Tweede Wereldoorlog begon, belegde hij onmiddellijk in elk aandeel waarvan de koers tot onder een dollar was gezakt, wat hem uiteindelijk tot een van de rijkste mensen van Engeland maakte. Hij had, kortom, wel enig recht van spreken.

Maar toch, delen van de economie liggen op dit moment vrijwel stil en als de huidige maatregelen nog lang duren, zou de wereldeconomie wel eens met tien procent of meer kunnen krimpen. Dat is een veel heftigere daling dan tijdens de financiële crisis van 2008. Dus is het logisch dat de beurskoersen zijn gezakt en ligt het voor de hand dat ze nog verder zullen dalen. Toch?

De fundamentele waarde van een aandeel

Om die vraag te kunnen beantwoorden is het goed om eerst de waarderingstechniek in te duiken. Die schrijft voor dat de waarde van een investering wordt bepaald door de contante waarde van de toekomstige kasstromen die ze zal opleveren.[1]Vertaling naar onze casus: de waarde van een aandeel wordt bepaald door het uit te keren dividend. Om een schatting daarvan te maken begint men meestal met het huidige dividendrendement (dat bekend is) en wordt er vervolgens een prognose gemaakt van de groei van dat dividend in de toekomst.[2]

Als voorbeeld: stel dat het dividendrendement op een portefeuille 3,5 procent bedraagt en naar verwachting ook met 3,5 procent per jaar zal groeien.[3] Dan kun je op basis van die aannames uitrekenen hoeveel het dividend van elk jaar in de toekomst bijdraagt aan de huidige prijs. De uitkomst van die berekening staat in het onderstaande plaatje:

Uit de grafiek is duidelijk op te maken dat een aanzienlijk deel van de huidige waarde wordt bepaald door dividenden die ver in de toekomst liggen. Bijna vijftig procent van de waarde wordt bijvoorbeeld bepaald door kasstromen die pas na jaar 25 worden verwacht.

Omgekeerd is de invloed van nabijgelegen jaren misschien minder dan je intuïtief zou aannemen. Moeilijk te zien op de grafiek, maar het eerste jaar is bepalend voor slechts drie procent van de waarde van een aandeel. Anders gezegd, als je het eerste jaar helemaal geen dividend zou ontvangen, dan zou je verwachten dat de waarde van je portefeuille daalt met drie procent. Bij vijf jaar geen dividend is de verwachte daling 13 procent en als je een heel decennium geen dividend zou ontvangen, daalt de fundamentele waarde met (slechts) 25 procent.[4]

En deze percentages gaan uit van zeer extreme omstandigheden. Ze laten namelijk zien wat de impact zou zijn als een dividend in bepaalde jaren helemaal niet betaald zou worden. Bij goed gespreide portefeuilles komt dat echter eigenlijk niet voor. Het dividend op de S&P500 is bijvoorbeeld in een jaar nog nooit meer dan 40 procent gezakt (zie de S&P500 grafieken onder de kop ‘De geschiedenis’ verderop).

Stel de huidige crisis heeft zo’n impact op de economie dat het dividend de komende vijf jaar de helft is van wat we in januari hadden voorzien en dat we pas daarna weer terug zijn op dezelfde trendlijn. Wat voor gevolgen heeft dat op de fundamentele waarde van aandelen? Het antwoord op basis van dit model: een daling van 7,5 procent.

Stel het duurt 10 jaar voordat de wereld weer is hersteld, dan zou je volgens ons model een prijsdaling van veertien procent mogen verwachten. Als je nagaat dat de beurzen wereldwijd sinds januari met meer dan 30 procent zijn gedaald, dan betekent dat ofwel dat aandelen nu aantrekkelijker zijn geprijsd, ofwel dat de gevolgen nog veel langer dan vijf of zelfs tien jaar zullen worden gevoeld.

De geschiedenis

Om te kijken wat voor hersteltijd realistisch is en of we, zoals we doen in het model, mogen verwachten dat we weer terugkomen bij de historische trend, kunnen we kijken naar wat er in het verleden, na grote rampen, met de economie is gebeurd.

Ben Inker, hoofd van het asset allocatie team van beleggingsfonds GMO, schreef daar in 2009 over. Dat stuk is ook nu weer relevant want net als tijdens de financiële crisis zal de hevigheid van de klap voor onze economie worden bepaald door de terugval in de vraag naar goederen en diensten. Niet door het aanbod. Met andere woorden: een eventuele recessie, of zelfs depressie, zal niet het gevolg zijn van een tekort aan productiecapaciteit, gebrek aan innovatie of gebrek aan arbeidskrachten. Dus als de vraag weer opleeft, zal de economie weer aantrekken. Dat is precies wat er in het verleden na grote crises is gebeurd. Ter illustratie hieronder een grafiek met de ontwikkeling van het Amerikaanse Bruto Nationale Product uit het stuk van Ben Inker.

Inker schrijft hierover: The Great Depression is far and away the most striking period on the chart. Real GDP fell by 25% from 1929 to 1933, in what was easily the worst economic event to hit the U.S. since the Civil War. But that fall, as extraordinary as it was, was a fall in demand relative to potential GDP, not a fall in the economy’s productive capacity, and so the economy eventually got back onto its previous growth trend as if the Depression had never happened.

Even more extreme events, such as the massive destruction of capital (and labor) suffered by Germany and Japan in World War II, eventually left those economies without a noticeable trace. The exhibit below shows German per capita GDP as a percent of U.S. per capita GDP.